投资要点

   　　（1）五一假期居民出行需求旺盛，宏观汇率货币消费亮点纷呈第一，研究预期居民出行需求延续高热度 ，假期自驾游仍是消费主要出行方式 。交通运输部消息，强劲今年五一假期前四天（5 月1 日至4 日）
，升值预计全社会跨区域人员流动量11.85 亿人次 ，提升日均2.96 亿人次
，宽松较2024 年同期增长6.24%，政策较2019 年同期增长34.92%。宏观汇率货币第二，研究预期旅游保持高热度
，假期跨境游和票根经济成为消费新增长点。消费从省域来看，强劲四川 、升值山东、浙江、上海、重庆等省市旅游保持高热度，旅游数据再创新高；在入境政策持续优化、度假旅游需求旺盛、国际航班运力增加等多重利好因素叠加下，跨境游成为新的增长点；票根经济已成为“五一”假期新的消费亮点 。第三，假期消费持续升温。“五一”假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%。第四 ，观影有所走弱，房地产市场景气度好于2024 年同期水平 ，环比有所放缓 。

   　　（2）短期关税冲击链式反应，关注消费和投资协同发力4 月制造业景气度较为明显回落，外部环境急剧变化的不确定性影响开始显现，关税冲击链式反应出现，外需承压 ，外贸转内销 ，从外需冲击向内需承 ，内外需双双转弱 ，供需缺口或加剧，通胀进一步回落，经济向下寻求均衡 。短期来看，稳就业压力凸显 。非制造业景气度保持韧性 ，但扩张动能有所放缓。

   　　我们在此再次强调，扩内需是稳增长的核心要义 。从扩内需的角度 ，应关注促消费与扩投资的协同发力。

   　　一是促消费扩内需仍是当前核心任务。但是从一季度社零数据来看，居民边际消费倾向并未提升，消费回暖主要是居民收入增速带动
。

   　　鉴于全年居民收入增长和经济增长同步，若居民比较消费倾向无明显提升，考虑价格因素，全年消费增速上限或是5.5%-6%左右。若以此计算
，未来社零增速或在6.1%-6.8%左右。仅从内生增长角度，消费修复力度仍有不足 。

   　　从促消费政策角度理解
，以旧换新虽然带动消费回升，但效果或存在边际递减，一季度数据已有所反应 。但我们理解  ，在存量政策方面，消费修复的预期差或来自中央转移支付政策 、单方面扩大入境+离境退税政策 、生育补贴等。

   　　此外，考虑收入是消费的核心变量 ，若社会价格持续走弱，为避免债务通缩加剧，保持社会流动性合理充裕十分必要，一个合理的举措是加大金融支持提振消费力度 ，如鼓励金融机构在风险可控前提下加大个人消费贷款投放力度
，适度增大消费贷额度和期限 ，或因城施策；同时，切实降低居民债务压力，亦是提高居民收入的切实办法
，年内五年期以上LPR 仍会存在调降的概率，不排除上半年落地的可能。

   　　二是扩内需离不开促投资的支持。在当前经济尚未完全走出需求不足的情况下，完全依赖提升消费率拉动经济，政策或短期有效 ，中长期作用或相对有限 
，因居民消费 、就业预期不稳 ，难改居民消费预算约束，政策效果或主要源自于居民预算内消费的腾挪 ，或者当前消费与未来消费的转换，有效需求不足问题难以实质修正 。从CPI 恢复到2%左右的水平测算
，GDP 需要填补5 万亿-6 万亿的需求缺口，需要消费增长达到15%以上，这不太现实。

   　　需要关注投资与消费的相互促进作用，即短期促消费政策拉动终端需求改善，同时积极财政政策亦需促进投资回暖
，共同提振经济需求改善，进而实现生产与需求的良性循环。从历史数据来看 ，消费与投资并非此消彼长的关系 ，两者存在较高正相关关系 ，背后的逻辑很简单，投资增加意味着支出增加，从而创造更多收入 ，而收入增加自然会支撑消费增长。在出口不确定性增大、促消费政策持续落地背景下，亦需关注固定资产投资的边际改善情况
，这或是有效需求实质性改善的重要支撑，其中，基建投资或是抓手明确的分项。后续仍需密切跟踪观察消费与投资协同发力、相互促进的情况，重点关注“两重”、人工智能基础设施投资的机会 。

   　　风险提示：

   　　全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。